失而复得

通过简单对以上两个成长股案例的回顾，我们可以提炼出成长股两个非常重要的特征：一是成长股有鲜明的时代特征。比如，在以房地产销售、固定资产投资为经济增长点的发展阶段，万科 A 和三一重工也符合周期性成长股的标准，因为这一经济增长阶段给相应行业及公司带来了广阔的发展空间。苏宁电器的成长阶段也契合了中国家电需求持续高增长和家电销售业态革命的背景。在目前经济转型阶段，未来的成长股会更多产生于消费服务、医疗保健、科技、机器替代人工等领域，这符合时代发展的规律。二是优秀的管理层和良好的体制。管理层和体制是决定一家公司能否在同行中脱颖而出，能否在经济波动中持续成长的关键因素，转型成长类公司也往往是先有体制或管理团队的变革，再有公司的转型成功。从某种意义上说，寻找成长股可以简单地总结为两点，幸运的行业和优秀的管理层。

　　判断成长股的成长性来源和持续性是成长型投资的关键。发现处于生命周期早期的成长股并以较低价格买入是成长型投资获得超额收益的关键，而规避伪成长股和在成长增速放缓时及时卖出是防范成长股风险的重要手段。成长并不必然增加公司的内在价值。资本杀手型的公司，其投入资本回报率（ROIC）低于加权平均资金成本（WACC），其增长得越快，越需股东和债权人持续地投入（例如重资产低回报率的航空业和造纸业），对企业价值的毁损越严重。成长股在成长过程中也会遇到阶段性地不达预期或遭遇意外事件冲击的情况，如果公司的核心竞争力并未被损毁，这种“天使堕落”（Falling Angel）式的下跌往往是成长股较好的买点。

　　A 股市场在相当长的一段时期内，严格意义上的价值股较为稀缺，通过寻找成长股战胜基准是中国基金经理投资时的主要选择。A 股市场正逐步成熟，各项制度逐步完善，一些质地较好的大型公司的估值已经降至较有吸引力的水平，和国际接轨。更多优质的中小企业、高科技企业上市，市场广度和深度都将进一步改善。随着中国经济和股票市场的转型、市场规模的增大、成熟度的提高，“齐涨共跌”的现象难以再现，公司基本面将主导股价的表现，上市公司的股价表现将呈现明显的结构分化。价值型和成长型的投资都有充分施展的空间，基金经理在投资风格、投资策略上可以有更多的选择。对成长型基金经理来说，如何在这些众多标的中，成功地发掘到“明日之星”，寻找到优质成长股并与之共同成长，是巨大的机遇和挑战。

　2006 年，泸州老窖“国窖1573”放量态势明显，成长性确立无疑。无论是卖方券商，还是买方基金、QFII 均意识到泸州老窖的投资价值。基金经理测算，随着“国窖1573”的销量从几百吨扩大到几千吨，经营杠杆尽显，业绩弹性很大，2007 年每股业绩可能会达到1 元左右。这是非常大胆的前瞻性预测，因为2005年每股收益仅0.054 元，事后证明，这个长线预测相当准确（2007 年年报每股收益0.89 元）。在投资成长股时，首先要大胆假设，根据公司的行业市场容量、市场份额空间、商业模式、议价能力、核心竞争力等设想出公司的远大前景（BigPicture），之后再小心求证，持续地跟踪验证。

　　值得一提的是，在2006 年6 月，股价上涨到10 元多的时候，泸州老窖还推出了极富创新精神的定向增发方案：拟向管理层和经销商定向增发股票，价格定在12 元多，比市价还高。管理层和经销商拟“高价”入股，首先体现了管理层经销商对公司未来的信心，按金融理论，在信息不对称的情况下，“内部人买入”是非常强烈的公司价值低估的信号，跟随内部人买入往往具有超额收益；其次，通过对管理层的股权激励，可以改善国有企业的激励机制，使其和流通股东利益一致；对管理层及其激励机制的考察，是选股系统中最重要的因素之一（令人遗憾的是，对管理层增发的部分，几经修改直至2010 年才实施）；再次，经销商入股，可使经销商与公司牢固地捆绑在一起，建立长期的共同利益关系，有助于推动公司的销售收入快速增长。

　　随着公司的成长性持续得到验证，我们也继续大幅增加仓位，2006 年末，我们持有泸州老窖超过5 350 万股，占泸州老窖总股本的6%，持股市值达13.37亿元。当年泸州老窖因业绩出色，股价大涨486%，大幅跑赢贵州茅台341%的涨幅。我们在泸州老窖上的盈利超过3 亿元。

　　2007 年，公司仍然高速增长，股票市场几乎所有卖方都推荐泸州老窖，几乎所有买方都投资泸州老窖。一季度，华夏基金全部主动型基金都持有泸州老窖，持股总量达到7 500 万股，二季度增至8 400 万股，占泸州老窖总股本的9.7%。三季度，A股市场整体估值水平过高，泸州老窖股价最高76.6 元，即使以2007年的预测业绩来看动态市盈率也高达86 倍（这说明在大牛市里，高成长股的估值有时候会达到令人难以想象的地步），我们开始减持泸州老窖。2007 年底持股数量降至6 500 万股，实现投资收益约20 亿元。2008 年一季度末再度减持到5 300 万股（后因送股增加到1 亿股）。

　　2009 年起，泸州老窖的规模逐渐扩大，利润增速放缓到30%的水平，高成长股的特性不再明显，估值重心开始下移至15 倍市盈率左右，转化为低市盈率的价值股。我们在2009 年的大反弹行情中先是最高增持到1.4 亿股（占总股本的10%），后逐步兑现盈利，到2009 年末持股数量降为2 100 万股，对泸州老窖的大规模投资告一段落。

　　从2004 年开始投资泸州老窖到2009 年，华夏基金投入的资金最高达20 亿元，持股最多时（2009 年）占总股本的10%、占流通股本的19.58%，持股市值达65 亿元，仅2007 年就兑现投资收益20 亿元。2004~2005 年泸州老窖股价在4 元左右波动，经过几次送股后，股价最高上涨到76.6 元（复权股价超过101 元），最高涨幅超过25 倍，是2005 年中~2007 年整轮牛市涨幅最大的股票之一。我们管理的基金通过投资泸州老窖为基金投资者创造了可观回报。

　　值得一提的是华夏管理的社保基金某组合，几任基金经理均长期坚定地持有泸州老窖。2004 年年报显示，2004 年底重仓持有泸州老窖 758 万股，此后每个季度都现身于十大流通股东名单、股数变化不大，2005 年年报显示 2005 年底该组合持有 8 931 393 股，此后直至 2007 年中报，连续 7 个季度持股数都是 8 931 393 股，完整地享受了该股从 2005 年最低 3.1 元到 2007 年最高 76.6 元的惊人涨幅。2007年三季报，该组合从十大流通股东名单中消失。这个例子可以充分体现华夏基金是如何通过长期持有成长股并获得丰厚回报的。

在泸州老窖重大人事和战略变动前后，我们开始研究这家企业。基金经理、研究员2004~2005 年间赴泸州老窖调研多达7 次，通过频繁的调研，和管理层、业务人员、经销商等充分沟通交流，对企业有了深入的了解，对企业转型成功具有信心。泸州老窖正在进行一系列的改革：一是重塑品牌。消费者以往对泸州老窖的印象是老名酒，但产品就是几元钱、十几元钱的低端产品，短期内要让消费者迅速改观有难度，公司正确地建设新的高端子品牌“国窖1573”，终端定价超过茅台、五粮液，树立高端形象；通过大规模广告，选择性地对一些公务、商务活动频繁的终端（酒店、会所、俱乐部等）进行重点投入，建立起“消费领袖”口碑。二是充分重视建设销售网络、掌控销售终端。与许多老酒企不同，泸州老窖大胆地引入应届大学生做市场销售人员，铺设了“省区经理—区域主管—业务代表”三级销售网络，精耕细作。这些年轻人思想开放，敢作敢为，市场意识和服务意识强，为泸州老窖市场化操作模式打下基础。三是注重经销商利益，给经销商丰厚的利润空间。总经理张良谈到终端维护时，一直强调“使经销商获得很好的回报是非常重要的”。“国窖1573”终端价格高于茅台、五粮液，而出厂价远低于茅台、五粮液，给经销商留下了丰厚的利润空间；同时公司投入了大量的广告宣传和营销费用帮助开拓市场。我们调研经销商了解到，经销商对公司的这些策略都充分认可，经销商做“国窖1573”比做别的白酒更赚钱，“国窖1573”站稳了脚跟并逐渐推广开来。

　　2004 年一季度，华夏回报、华夏成长试探性地少量买入泸州老窖。2004 年中期，华夏成长、华夏回报、华夏兴和基金继续增仓，总持股数量达到900 万股。事后看，尽管公司战略已经转型，但传导到经营业绩的改善还需要时间，当时账面利润还很微薄，静态市盈率还很高，股票市场仍把泸州老窖当成低价垃圾股；

　　2004 年年中由于宏观调控，股市单边下行，泸州老窖和其他低价垃圾股股价一起持续大跌，基金经理被迫止损，准备再次寻找合适的入场时机。

　　2004 年三季度，股市出现一波反弹，似乎有所企稳，华夏基金管理的社保基金某组合逐步加仓泸州老窖。三季度末持股量达759 万股，华夏兴和基金和另外一只社保基金组合也买入，至年末华夏基金持有泸州老窖近1 100 万股，占泸州老窖总股本的1.3%，持有市值5 000 万元。当年泸州老窖每股收益0.05 元，股价4 元左右，市盈率高达70 多倍，市场单纯从静态市盈率角度还是把它当成低价垃圾股，仍然持观望态度，我们对泸州老窖的投资显得非常孤独、另类。2005 年上半年股市继续下跌，上证综指最低跌至998 点，泸州老窖股价又跌至3 元多。从4 元多跌到3 元多，尽管相对于一两年后几十元钱的股价来说都是“地板价”，但在当时浮亏达到百分之几十。投资这样一只缺乏短期业绩的股票，又出现巨大的浮亏，基金经理们压力非常大。

　　我们又去了企业跟踪调研，判断2005 年将成为泸州老窖利润的拐点：前几年的营销网络建设、营销队伍扩张、广告和营销费用投入等，都是长远正确的事，但在前期会使利润大幅下降。股票市场过于注重短期盈利，忽略了企业基本面的改善。到2005 年，营销网络、营销队伍的建设基本完成，广告和营销费用的投放也达到相当高的水平，我们预计2006 年销售费用的绝对金额短期内基本见顶，2006 年销售收入增长的同时销售费用不会大幅增加，从而使销售费用率下降，新增的收入扣除所得税等之后基本都将转化为利润，净利润的增速将超出收入增速，体现出较高的经营杠杆。（实际上，2004 年公司的销售收入为12.80 亿元，销售费用为3.21 亿元，净利润为0.33 亿元；2005 年公司的销售收入为14.56 亿元，其中“国窖1573”实现销售收入4.5 亿元，同比翻番，销售费用3.49 亿元，净利润为0.44 亿元；2006 年公司销售收入增长到19.26 亿元，其中“国窖1573”实现销售收入9 亿元，同比再翻番，销售费用的绝对金额下降到2.94 亿元，净利润大幅增长到3.22 亿元，是2005 年的7.3 倍。）

　　经过跟踪调研，我们坚定了持有的信心。下半年，泸州老窖成为较早进行股权分置改革的个股，在路演过程中，公司基本面的改善逐渐被股票市场所了解，股价也终于出现向上的拐点，基金经理们也继续追加了投资。年末，上证综指全年下跌超过8%，泸州老窖股价全年上涨超过60%，当年贵州茅台股价上涨51%，泸州老窖股价年度涨幅首次超越贵州茅台。年末，我们持有泸州老窖超过2 100 万股（含公司股改送股），占泸州老窖总股本的2.4%，持有市值8 000 万元，盈利超过2 000 万元。

转型成长股：泸州老窖

有这样一类企业，它有较好的底蕴、潜在的资源，但因机制、管理等种种原因陷入困境，股价也长期低迷；一旦这些制约因素发生积极向上的变化，企业就有可能重新焕发生机，基本面和股价都形成拐点。

　　处于拐点前的成长股无疑是市场中的“黑马”，常常不被市场关注，但企业如果成功跨过拐点，将从“黑马”变成“白马”，投资这类“转型成长股”，将带来比投资业绩稳定的“白马股”更高的回报。2005 年，泸州老窖高端品种“国窖1573”的放量，彻底改变了企业命运并成就了基金经理投资转型成长股的经典之作。

　　泸州老窖是中国浓香型白酒发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜。公司拥有的“泸州老窖老窖池群”始建于明朝万历年间（约1573 年），连续使用至今，是我国现存建造时间最早、连续使用时间最长、保护最完整的酿酒窖池。百年以上老窖池1 600 多口，被称为“活的国宝”，具有显著的资源优势和品牌优势，1996 年被列为全国重点文物保护单位，并以世界酿造史上的奇迹载入《吉尼斯世界纪录》。建国初期，泸州老窖被评为“老八大名酒”之一，具有崇高的行业地位。

　　但在21 世纪初，泸州老窖采取的是“民酒”战略，要打造让一般老百姓喝得起的酒，高档产品开发不足，中低档产品价位和盈利能力偏低，难以抵御同业激烈的竞争。2001 年，泸州老窖实现销售收入9.96 亿元，净利润0.85 亿元，分别较2000 年下降44.08%、47.46%。同期，贵州茅台实现主营业务收入16.18 亿元，净利润3.28 亿元。同为中国八大名酒，差别竟如此巨大。

　　2003 年后，居民收入大幅提高，商务宴请快速增长，白酒需求大大增加。酒文化是中国文化的重要组成部分，源远流长，文人雅士饮酒作诗，商务交流宴会“无酒不成席”。白酒消费具有相当程度的“刚性”。白酒行业基本摆脱了消费税带来的冲击，年增速约20%，高端白酒年增速约30%。但转型前的泸州老窖抱着金碗受穷，由于缺乏高端产品，没有享受到高端白酒细分子行业的高速增长，经营仍处于困境，股价也一直萎靡不振。2001 年8 月至2004 年6 月底，泸州老窖股价下跌了近30%，而茅台股价同期上涨了约15%。

　　2004 年5 月29 日，泸州老窖新任董事长谢明和新任总经理张良走马上任。新管理层宣布，要变“民酒”为“名酒”，力推高端子品牌“国窖1573”，力争重返白酒行业的领先地位。股票市场只有寥寥几家券商还发布泸州老窖的研究报告，评级多是“落后大市”；投资者已经很久没有关注这家企业，对这一重大的变化波澜不惊。

基金经理经过调研，加深了理解和认识，于2004 年8 月、9 月继续增持苏宁电器。2004 年底，苏宁电器股价在46 元附近上下波动，较上市当日收盘价上涨近45%，同期上证综指从1 450 点下跌到1 260 点附近，跌幅约13%。2005 年初，A股市场单边下跌，苏宁电器股价却节节攀升，于4 月14 日突破70 元，较上市首日上涨已经超过1 倍，按2004 年每股收益2.31 元计算，静态市盈率又超过30 倍。部分基金经理出于对涨幅较大、短期静态市盈率较高、股价是否会补跌回调的担心，部分减持了苏宁电器。事后看，这是我们对成长股投资缺乏经验的表现；公司的高速增长使动态市盈率再度下降到很低的水平，应该坚定地持股不动。4 月，公司内部长期跟踪苏宁电器的研究员做出了远较卖方报告乐观的预测，预测2005 年、2006 年公司主营业务收入将分别实现160 亿元（增长75%）、260 亿元（增长64%），利润年均增长70%以上。研究员强力推荐道：“无论从整个市场的容量变化趋势，还是家电连锁对其他业态的整合看，苏宁电器未来的空间都非常大。”后来的结果证明，这两年收入预测非常精准，利润增长还超出了预测，2005 年净利润3.5 亿元，增长94%，2006 年净利润7.6 亿元，增长117%。5 月，大盘加速下跌探底，部分基金经理重新开始增持苏宁电器，最早是华夏回报基金，接着是华夏成长基金，后来华夏兴业基金、华夏兴和基金以及社保基金某组合也纷纷增持。至7 月初，华夏基金的主动型基金持有苏宁电器流通盘的3.2%。

　　2005 年是苏宁电器第一个完整的上市年度，2005 年苏宁电器收入、利润的高速增长，完全符合我们内部深度研究的前瞻性分析，公司良好的执行力也增强了我们的信心。2006 年初，研究员通过翔实的跟踪调研，对行业演变趋势和苏宁电器发展趋势再次进行了深度分析，认为“股价已经严重偏离基本面，维持强烈买入评级”。这时，基金经理对苏宁电器的高成长性没有怀疑。

　　2006 年1 月开始，基金开始全面战略增仓，到6 月增发前，我们共持有苏宁电器1 300 万股，占苏宁电器总股本的3.9%和流通股近12%，市值约6.5 亿元，跻身最大机构股东。华夏回报持仓市值占基金净值7.5%，华夏兴华基金、华夏成长、华夏中小板ETF占比都在5%左右。6 月，苏宁电器首次再融资，定向增发2 500 万股，发行价48 元，融资12 亿元。尽管发行价比较高，较二级市场价格仅折价2%，但我们又投资了600 万股，成为认购最多的机构之一。

　　2006 年中期，苏宁电器市值达200 亿元，超过国美、永乐市值总和，较上市之初增长了近6 倍。鉴于涨幅巨大，有些机构投资者开始卖出，落袋为安。在巨大盈利面前，是获利了结，还是继续持有，基金经理意见不一。基金经理、研究员再次频繁调研，通过对其区域门店渗透和收入规模研究后，认为苏宁电器的增长空间依然非常大，“成长刚刚开始，坚定看好”。

　　基金经理们吸取了2005 年初简单地因为短期涨幅大而减仓的教训，从2006年下半年到2007 年，基金经理一直在以不同的幅度加仓。随着苏宁电器股价继续上涨，华夏回报、回报二号、华夏成长等基金持有苏宁电器股票市值占基金净值的比例一度达到8%~9%，其中华夏回报和回报二号一度超9.5%（2007 年4月份），接近法规上限10%，只能通过小幅减持来满足合规要求；华夏兴华基金、华夏红利、华夏行业持仓占基金净值比例达到6%~7%。2007 年10 月，我们共持有苏宁电器1.27 亿股，占苏宁电器总股本9%以上，市值高达93 亿元以上，获利数十亿元，是苏宁电器最大的机构投资者。

　　2007 年12 月起，我们判断股市的长期趋势转入熊市，而且苏宁电器门店的基数规模已经较大、增长率递减（苏宁电器2005~2007 年连续3 年每年的利润接近翻番，但2008 年利润增速放缓至约50%，2009、2010 年利润增速放缓至约33%，2010 年利润增速放缓至约20%；2007 年底恰为其利润增速放缓的拐点），基金经理开始系统性减持。我们减持时，苏宁电器的高管曾抱怨说：“在我们身上你们都挣了这么多，为什么还要卖？”减持不代表我们不认可苏宁电器，苏宁电器的确是一家优秀的上市公司，我们也不怀疑苏宁电器还会增长，但苏宁电器市值超过1 000 亿元，又已经过了高速增长的时代，增速将持续放缓，从成长股转变为价值股的过程中，往往会伴随着剧烈的估值中枢下沉，不再适合像以往那样重仓投资。

　　苏宁电器借力股票市场实现了快速发展，从行业的赶超者成为行业的领跑者，2010 年10 月8 日苏宁电器股价最高为1 374.27 元（复权价），是发行价16.33 元的84 倍，是上市首日开盘价29.88 元的46 倍。同时，长期投资者伴随着苏宁电器的成长也获得了丰厚的回报。从2004 年8 月起，华夏基金两次战略投资苏宁电器，先后投入20 多亿元，2005 至2007 年，投资收益分别为2 850 万元、7.5 亿元、40.8 亿元，收益颇丰。这就是成长股的魅力。

经典成长股：苏宁电器

　1990 年底，张近东先生靠十多万元资产、十几名员工在南京宁海路一个不起眼的地方开了100 平方米的小店。2000 年，张近东先生实施二次创业，推进全国电器连锁经营。2001 年6 月，苏宁电器连锁集团股份有限公司成立，注册资本14.4 亿元。2003 年苏宁电器营业收入60 亿元、利润0.99 亿元，门店数40 家，其中23 家分布在核心一线城市和江苏二线城市，总经营面积仅19 万平方米，在家电连锁行业内部属于行业第2 名的位置，距行业首位国美电器还有一定的差距。2004 年7 月21 日，苏宁电器在中小板挂牌上市。开盘价29.88 元，收盘价32.70 元，较发行价（16.33 元）翻了一番，成为市场第一高价股，总市值30.5亿元，按2003 年业绩计算历史市盈率为30 倍。华夏基金的基金经理、研究员在苏宁电器上市前进行了初步研究，所管理的主动型基金申购获配了新股，华夏兴安、华夏兴科、华夏兴业、华夏成长等基金在上市当天继续买入，占苏宁电器流通股本的2.2%。坦率地说，由于家电连锁行业属于新事物，我们的认识还有一个过程，当时更多的是定性地判断行业属于新兴业态，公司具有较大的发展空间，但后来公司能以如此高的速度持续增长也是超出我们预期的，如果研究得更为前瞻、更为深入，我们应该在上市首日投资得再多一些。而且，当时市场处于下跌中途，作为两市第一高价股、较发行价涨幅翻番，且社会上存在着对于苏宁与大股东之间房地产业务的关系、利润真实性的质疑，也使一些基金经理心存犹豫。2004 年8 月，苏宁电器上市之后第二周，基金经理、研究员赴苏宁电器实地调研，此后又多次调研，持续跟踪，对苏宁电器的行业空间、商业模式、成长潜力、投资价值等有了更深刻的认识。我们综合研判，苏宁电器具备成长股所必备的基本要素：

　　一是广阔的成长空间。一方面，随着经济的发展和居民可支配收入的增长，家电消费需求持续增长；另一方面，家电销售的业态发生演进，从过去依赖于百货商场的家电柜台、小家电门市等传统渠道，转为以专业家电连锁业态为主，苏宁、国美、大中、永乐等连锁企业抓住历史机遇迅速成长。

　　二是优秀的商业模式和独特的竞争地位。第一，家电连锁企业的盈利模式实质上是家电制造商付给零售终端的销售提成，家电连锁企业付出的成本主要是店面租赁费用和人工成本。由于家电制造业存在庞大的过剩产能，价值链的话语权逐渐向家电连锁卖场倾斜。第二，家电价值量大，以规模采购带来的价格优势对消费者有巨大吸引力，抵消了相对于小家电门市的便利性劣势和相对于百货商场的购物环境劣势，从而消除了替代品威胁。第三，家电种类的增多和“一站购齐”愿望使全品类、大陈列面积的家电卖场相对小家电门市、百货和厂家自建或加盟终端更具优势。大部分家电，尤其是国产家电同质性强，品牌拉力弱，进一步增加了家电连锁卖场渠道在产业链中的地位。第四，获得先发优势、拥有市场规模和品牌的连锁企业，规范了售后服务和物流配送的行业标准，加大了后来者进入的难度。即使国外连锁巨头也不例外，美国家电连锁巨头百思买（BestBuy）的中国业务，因策略失误，2011 年3 月黯然收场。

　　三是具有卓越的企业家精神。张近东先生白手起家，从空调一步步拓展到家电连锁。创业过程中，张近东先生反复强调：“商业企业的立业之本就在于诚信。百年苏宁电器的最终目标是打造中国最优秀的连锁网络服务品牌，诚信一直是苏宁电器经营的基本之道。”苏宁电器快速发展后，张近东先生也一直保持苏宁电器创业时代“执着拼搏、永不言败”的精神。

　　四是良好的公司治理结构。苏宁电器管理层股权激励到位，股东、高管、机构投资者、中小股东持股结构合理。张近东先生认为，一家企业只有采取社会化管理方式，将企业转化为所有员工和社会公有资产，才能实现真正的持续成长。他在企业上市前就做好了“股权大派送”方案，计划逐步稀释自己的股权，将股权“送给”苏宁电器的数位高管。

　　五是合理的估值水平。苏宁电器上市当日按2004 年预测业绩摊薄市盈率22倍，考虑到未来的高速业绩增长，增长率调整后的市盈率非常低，属于经典的成长股。

成长股投资案例分析

　　华夏基金奉行“研究创造价值”的投资理念，投资风格总体而言偏好成长型。近年来，通过深度研究，较好地把握了零售、食品饮料、医药、安防等成长型行业中一些优质龙头企业的投资机会，重点投资的苏宁电器、泸州老窖、伊利股份、东阿阿胶、海康威视等成长股表现突出，为基金投资者带来了良好回报。尤其是对苏宁电器、泸州老窖的投资值得分析总结。