人民币还有升值空间

有容乃大

人民币一直是市场关注焦点，从汇率浮动区间的扩大，再到人民币对日元直接交易，人民币国际化蹒跚起步。伴随着中国经济与世界经济一体化日渐加深，人民币的舞台在扩大，新挑战也将出现。今年以来FT中文网已经多次刊登人民币专题讨论，我们将持续关注这一话题。

本次聚焦汇率，推出著名华裔经济学者黄有光与来自《CMRC朗润经济评论》专栏的黄益平教授文章，配以北京大学金融学教授迈克尔•佩蒂斯（Michael Pettis）的视频访谈。

黄有光点评了FT中文网过去的相关文章，认为人民币还有相当大的升值空间，而黄益平则提示人民币阶段性贬值的可能，迈克尔•佩蒂斯则对人民币国际化表示了相当谨慎态度。他们的观点或有差异，但读者想必都会从其分析框架与逻辑链条中获益不少。


笔者多年来曾经多次论述，人民币应该大幅度升值，因为这对中国利大于弊。近来有许多关于人民币已经接近均衡汇率的论述，甚至有不少人认为人民币将会贬值。本文论述，虽然人民币应该升值的幅度已经减少，但还是有相当大的升值空间。



自2005年中以来，人民币兑美元的名义汇率已上涨约30%。由于这期间中国的物价上涨比美国的大，人民币对美元的“实际”汇率上涨得更多。 这使应该继续上涨的空间减少。

由于多年来没有让人民币做足够的升值，部分地使物价与资产价格上升，因而多次须要通过提高利率与上调银行准备金率等方法来抑制，到最近又因增长速度下跌而又须要下调银行准备金率。笔者认为这部分是没有及时足够升值所造成的问题。

另外，人民币虽然对美元有相当大的升值，但由于美元这几年来有相当的贬值，所以人民币对一篮子货币的升值幅度并不是很大，对澳元甚至是贬值了。

中国贸易顺差占GDP比重在2007年时高达7.6%，其后逐年回落到2011年的 2%。经常项目顺差占GDP的比重，则从约10%左右回落到2011年的2.8%。很多人认为 这已经很低，因此人民币不必继续升值。其实，对于一个大国，尤其是已经累积了3.3 万亿美元的外汇储备的中国，2.8% 的经常项目顺差 还是很大的，而且是不必要的大。

笔者非常同意著名经济学家邹至庄4月24日在FT中文网的论述：”减少顺差有如下好处：（1）减缓中国的通货膨胀，（2）有利于对中国出口的国家增加总需求和提升GDP增长，从而对世界经济复苏做出贡献。因此，当中国的出口顺差减少时，中国和其他对中国出口的国家都能从中受益。为了减少中国的贸易顺差，中国应该允许人民币汇率升值，使得其他国家购买中国产品更加昂贵，而中国从其他国家进口更加便宜。” （具体参见《中国外贸顺差发展的趋向》）

币值高有很大的利益，可以用少量的出口换取大量的进口(包括出国旅游与购物)。虽然生产出口品的生产者会有短期的损失，但生产入口品的替代品的、进口商、进口品使用者（包括生产者与消费者）得利。当原来的币值太低时，利大于弊。

笔者同意中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明于4月20日在FT中文网的论述：”人民币 … 汇率距离购买力平价汇率还存在相当程度的低估，这构成了国际金融机构建议人民币升值的中期基础。… 尽管从外部平衡视角来看，人民币汇率已经比较接近均衡汇率水平，但从利率平价、购买力平价与劳动生产率视角来看，短期甚至中期内人民币汇率可能依然明显低于均衡汇率水平。”


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在过去一年里，中国外汇储备增长8%，由于这远低于之前9年每年25%的平均增幅，有人认为人民币已经没有升值的空间。笔者不同意这看法。当中国的外汇储备只有几千亿美元时，25%的增长，是约一千亿。现在有了3.3 万亿的外汇储备，8% 的增长，是两千六百多亿！

更重要的是，一个国家的外汇储备，像一个人的现金，是储以备用的，不少越多越好，也不是只能增加，不能减少。如果铁定中国的外汇储备一定要每年增加，永远不减少，则等于中国永远借钱给外国人花，而且每年增加借出去的钱，永远不收回借出去的钱。这不是让还相对贫穷的中国人（尤其是工农）慈善捐钱给西方的有钱人去白花钱吗？（中国的外汇储备很多是用于持有美国债卷的。）

更广泛而言，由于没有对破坏环境的生产与消费有足够的征税，币值太低所鼓励的生产加大破坏环境的扭曲，因而得不偿失。像一个人在家里做糕点出售，除了人为压低人工的价钱，还不计算家里弄脏的成本，这不是很不合算吗？

以国际贸易理论来说，中国是一个大国，只有人为提升出口货价格的经济理由（从本国观点出发，使用一定的垄断力量），没有人为压低出口货价格的经济理由。



应该提高人民币的币值，让要消费用中国劳动人民的血汗与中国的稀有资源与环境品质而制造出来的中国货的外国人多付一些钱，中国的出口才会值得（至少在边际上而言）。

有论者认为，近年来，中国很多地方已经在闹民工荒，工资大量上涨，使很多工厂已经向工资比较低的国家转移，使人民币不再有升值的空间。笔者认为这是好事，表明农村中的蕴藏失业已经大量减少，工人的边际生产力增加。中国的人工成本增加， 就应该让适合低薪工人的工厂转移，本国才能逐步向比较高层次的生产转移。 生产力增加了，每小时生产出来的产品的价格当然要增加了。因此，这并不影响人民币的升值。

人民币在未来好多年仍然存在相当大的升值空间。笔者同意摩根大通中国首席经济学家朱海斌4月20日在FT中文网的论述：“在未来几年内，我们预计中国的经常项目顺差仍会保持在占GDP 2-3%的水平。一个强势的稳定的人民币汇率体系仍然符合中国的战略利益。它有助于使贸易顺差保持在一个比较合理的水平，减缓外汇储备过快增长，及由此带来对国内流动性、资产价格和货币政策方面造成的压力。此外，它也有助于中国经济实现由出口导向为主转向内需为主的增长模式的战略性转轨。” （具体参见《人民币离均衡水平有多远？ 》）

最近读到《新加坡经济评论》（Singapore Economic Review）今年（2012）三月的一篇文章，提供了支持人民币不应该与美元挂钩的实证论据，特此解释其要点。这篇文章是在美国大学任职的华裔学者SUN Wei 与 AN Lian 写的。根据对实证数据的计量分析，得出两个结论。第一，美国的冲击（shocks）并不能够多大地解释中国的产量波动，显示中美这两个经济体是受到不同的冲击的。因此最优货币区理论不支持人民币与美元挂钩，而应该对美元浮动。第二，美国的冲击并不能够多大地解释中国的消费者物价指数的波动，显示人民币与美元挂钩的利益很小，而人民币对美元浮动是可行的。