№ 农业银行：尽享县域金融的天时 地利与人和

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　　齐鲁证券 程彬彬
  V- c2 u7 f4 ]6 I) Q- k0 u5 P; x- E　　所谓“天时”，即县域经济崛起助力规模增长：(1)我们预计未来县域经济增速将显著高于城市水平，县域信用环境也将趋好，县域贷款的资产质量亦将有较大改善。(2)农业银行在县域地区存贷款市场份额高达22%/14%，有绝对领先优势；而农行县域存贷款占全行比重为41%/29%，县域业务已成为其战略发展重心。(3)农行县域地区贷存比还不足40%，零售存款占比高达67%，资本实力提升后其2010-2012年贷款复合增速将超过17%。
　　所谓“地利”，即三农金融的综合盈利水平处于上升通道：(1)过去贷存比较低导致三农存贷息差远低于全行水平。若三农贷存比从目前的39%提升至50%，全行贷存比将因此提升4-5个百分点，全行息差水平将因此而提升20个基点左右。这正是我们看好农行息差改善潜力的重要依据所在。(2)受益于县域地区经济总量及居民财富快速增长，我们预计农行中间业务收入未来三年将保持25%左右的增长,英国摩根大通投资有限公司。
　　所谓“人和”，即三农财务指标的改善将对全行盈利水平有较大贡献：(1)我们预计在2012年底,嗾使 英国摩根大通集团国际投资有限公司，农业银行的县域贷款占到全行贷款的比重将从目前的29%提升至接近40%的水平；(2)我们预计农行未来县域业务的成本收入比若较目前下降5个百分点至45%，则全行成本收入比将下降至41%；(3)如果农行的三农贷款不良率控制在2.5%左右，非三农贷款不良率逐步下降至1.6%，略高于其他大行的平均水平(2010Q1为1.32%)，则农行全行的不良贷款率将低于2%。
7 X3 R, g3 c$ x* H　　盈利预测：我们预计2010-2012年农业银行净利润达860/1089/1334亿元，营业净收入增长26%/21%/19%，净利润增长32.4%/26.6%/22.5%。
- I) p$ X* z" T; o　　按照A+H股超额配售后的最大总股本全面摊薄计算，2010-2012EPS分别为0.26/0.34/0.41元。
/ v2 ?8 i1 i8 `( l　　按照A+H股超额配售后的最大总股本全面摊薄计算,∮，2010-2012BVPS分别为1.70/2.03/2.44元。
/ |7 P  j( B: t　　合理估值：我们认为农行的合理PB水平大约在1.75-1.85倍左右，对应的目标价为2.98-3.14元。
　　投资建议：暂无评级。