QE3大幕揭开 对A股是鸿门宴OR满汉全席

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随着美联储新一轮量化宽松政策的确定，全球资本市场再度陷入狂欢，无论是商品期货还是欧美股市，均在QE3的鼓舞下奋力前行。唯独A股走势踟蹰，犹犹豫豫，指数欲涨还休。那么，对A股而言，QE3的启动究竟是一场危机四伏的“鸿门宴”还是真正的“满汉全席”？

　　未见狂欢 A股淡定启航

　　股指经历上周强劲反弹后，本周呈现调整态势。虽然受到美国QE3消息影响股指高开，但全天依然维持小幅盘整；A股并未出现“狂欢”，相对平淡的表现令股指走势扑朔迷离。但综合而言，我们依然不改股指上行趋势的判断。本轮股指反弹的内因是超跌，管理层稳增长实质性举措是诱因，而美国QE3助推有色金属板块金融属性提升等累积效应奠定了反弹基础。

　　QE3助力A股反弹

　　本次美联储议息结果整体符合预期，透露出对改善经济的决心，传递出积极信号。本次开放式“QE”会较以往的QE给股市带来更明显的短期冲击。仔细分析，前两次QE均是约定在一定期限内购入一定数量的资产，而“开放式QE”则和欧洲央行所主张的“无上限”购债计划一样，是一种无限的救市行为。开放式QE3将对美国长期利率和抵押贷款债券息差造成一定压力，并推动抵押贷款市场和房地产市场复苏，一定程度上拉动就业和经济增长，但效用递减。美联储宣布将超低利率指引期限从此前的“至2014年末”进一步延长到“至2015年中”，“上不封顶”受到全球关注。这一表态无疑提升了投资者风险偏好。

　　近期，道指连续飙升，已经逼近2007年末的高点。隔夜纽约商业交易所10月份交割的原油期货价格上涨1.3%，收于每桶98.31美元，12月份交割的黄金期货价格上涨2.2%，收于每盎司1772.10美元、欧美股指的上涨在某些程度上兑现了这一预期。

　　具体分析，外汇市场方面，美联储刺激举措的规模或将引发美元的回调。而以黄金、有色金属为代表的大宗商品将应声而起，但全球股指的涨幅或将有限。

　　欧美股指持续上涨的逻辑是借助QE3解决美国失业率下滑的现状，通过降低美元汇率提高外部需求，从而降低美国贸易赤字。从历史经验分析，前两轮QE期间美元指数明显走弱，对美国出口驱动作用明显，贸易赤字显著改善。但目前全球经济状况已不能同言而喻。欧洲经济疲软，新兴市场经济增速下滑，全球经济不确定性增强，市场避险情绪浓厚。因此美元即便有下行空间，但幅度不会太大，因此通过美元走软来带动出口增长预期也不会太高。

　　回归A股市场，QE3推动有色金属走强的预期依然存在。但仔细分析，国内经济并未出现明显好转，而有色金属的商品属性并不能有效提升，仅通过金融属性提升股价空间有限。A股面对QE3推出股指的反应也可以解释一二。

　　基本面制约股指

　　但超跌反弹需求强烈

　　基本面出现超预期下滑是制约股指上行的主要症结，尤其是工业增速和进口增速继续回落显示国内经济形势未见改善。近期投资项目审批的加快，银行放贷速度也相应加快，8月新增信贷出现反弹。在基本面未见改善的状况下，政策的积极信号为股指提供了反弹契机。

　　货币政策方面，面对即将到来的长假及月末效应，为稳定资金预期，缓解流动性，央行重启28天期逆回购，而本周实施的7天和28天逆回购数量分别为350亿元和200亿元，利率各为3.35%和3.60%。这也是央行公开市场时隔10年再次重启28天逆回购，表明货币调控从定性粗放式调控向精细调控渐渐发生转变。虽然市场期待的降准迟迟未现，但央行逆回购在调节流动性方面可以替代降准。甚至在降低银行资金成本方面，逆回购的优势更加明显。流动性宽松格局为A股提供了良好的反弹氛围。

　　微观层面，企业库存收入比仍在高位、从折旧占收入的比重上升等指标分析三季报企业盈利难有明显改善。虽然有美国QE3政策兑现，但基本面并未出现明显改善、上市公司盈利改善有限。

　　整体而言，目前尚不具备启动趋势性行情条件，但股指反弹有望延续。投资策略方面，投资者可重点关注二线蓝筹板块，以水泥、基建、铁路等投资为主线的品种，及受QE3利好影响的有色金属板块。

　　全球流动性浪潮再起 A股会否只做观潮者


　　本周A股市场出现了横盘震荡的格局。表面看来，上证指数[2123.85 0.64%]在2100点上方得到强劲支撑。但是，却在日K线图上形成了四根阴K线，显示出A股上方“空”气迷漫。不过，毕竟QE3的公布意味着全球流动性浪潮再起。那么，难道卷不走A股的“空”气？

　　A股只是观潮者？

　　就本周A股市场的走势来说，A股是有反击氛围的。一方面是因为刺激经济增长政策氛围浓厚。对于近万亿元的基建投资，越来越多的资金相信保增长的态度是坚决的。这其实也是水泥股等基建主线在近期盘中反复活跃的直接驱动力。

　　另一方面则是全球流动性浪潮再起。日前欧洲央行行长德拉吉如约祭出救市新计划——直接货币交易(OMT)。根据德拉吉公布信息，OMT是一种无限冲销买债计划，即欧洲央行可以决定开始、持续或者停止购买债券，对购入债券没有数量限制，但是会将购入的债券全部冲销掉。在本周五凌晨，美联储也推出了第三轮量化宽松政策，而且QE3没有设定时间和上限。如此就意味着美联储的货币政策进入到超宽松期。

　　据此，市场参与各方均倾向于认为全球的新一轮的流动性浪潮再度形成。受此驱动，A股在周五早盘一度大幅高开。但可惜的是，却因为后续买盘乏力，有色金属股等为代表的资源股大多高开低走，创业板等为代表的小盘股指数更是持续回落，如此就使得早盘追高买入的投资者较为尴尬地在高点站岗，上证指数也就在日K线图又留下一根高开低走的阴K线，似乎表明A股并不随波逐流，只愿意做一个欣赏全球流动性浪潮的观潮者。

　　纠结的市场格局 或驱动A股继续疲软

　　就当前A股所面临的环境来说，A股真的可能只是一个观潮者。一是因为无论是美联储的QE3还是欧洲央行的OMT，的确会使得全球流动性增强。但是，这对于我国经济政策来说，却并不是一个积极乐观的信息。众所周知的是，目前我国经济渐有两头在外的特征，那就是在石油、铁矿石、铜等资源方面，对外依赖程度高；在服装、皮鞋、机电等产品方面，对外依赖程度同样高。所以，全球流动性浪潮虽然可以让欧美经济复苏，有利于我国的出口。但问题是，流动性泛滥也使得全球资源价格大复走高，纽约原油价格再度逼近100美元/桶，白银、黄金也应声而涨，从而意味着输入性通胀压力迅速增强。这无疑抑制了我国货币宽松的空间。也就是说，目前的经济格局背景下，我国的货币政策宽松的空间并不大。既如此，A股就不能加入到全球流动性浪潮，也就只能是观潮者的身份。

　　更何况，全球流动性浪潮的最大受益者之一的资源股，股价的上涨不仅仅取决于国际资源价格的回升趋势，而且还取决于产品的需求。但由于我国目前经济回落，对资源的需求大大降低，从而使得铁矿石、煤炭等产品价格难以大幅上涨，而且还使得铁矿石、煤炭等生产企业的盈利能力大大下降。在此背景下，此类个股的确难以持续上涨，也是本周五冲高受阻的直接诱因。而此类个股又是A股的权重股、人气股，此类个股难以上涨，也就意味着指数难有大的表现机会。

　　二是因为A股市场独特的估值结构体系。就蓝筹股的估值来说，与全球的同行业的估值相比较，并不高估，甚至在某些层面，还有低估的可能性。比如说银行类上市公司，既有A股也有H股，不少银行股的H股股价就高于A股股价。与此同时，在铁路基建股、保险股等行业也有类似的特征。但是，小盘股、垃圾股的估值较H股、港股乃至全球股市来说，则高估得多，尤其是部分微利股、亏损股，由于A股游资热钱的传销式的炒作，使得股价一直居高不下。

　　由于我国A股市场正在进行着市场化的进程，微利股、亏损股的传销式炒作必将得到抑制，从而意味着A股未来的最大调整压力源泉并不是蓝筹股，而恰恰是当前游资热钱热捧的题材股。更何况，当前全流通的趋势，也使得大小非加入到博弈之中。百临全息金融博弈模型就显示出凡是被游资热钱炒作的题材股，一旦有大小非的解禁股在大宗交易平台放量抛售的信息出现，大多数此类个股的股价会应声而跌。在此背景下，A股的确很难走出大的行情。

　　内部因素决定反弹空间

　　在经历了上周五的放量暴涨之后，本周五个交易日市场均呈现震荡态势，即使在周四晚间美联储推出QE3全球股市均大幅上涨的情况下，两市股指也是宽幅震荡，最终仅小幅收涨，周五收盘时沪综指和沪深300(2315.542,17.08,0.74%)指数均收出日线四连阴，反弹乏力的迹象较为明显。在海外市场利好频传并对短期市场情绪有所提振之后，市场的关注点将再次回归内部影响因素，由于下半年上市公司业绩增速和盈利能力改善空间有限，市场恐怕难以走出反转行情，而内部基本面和政策面的走向也难以为市场持续的强势反弹提供支撑，短线强势后再次回归弱势格局将是大概率事件，中期对市场不宜太过乐观。

　　人民银行周二公布的数据显示，8月新增人民币贷款为7039亿元，大大高于市场预期的6150亿元，这可能在较大程度上与投资者对中长期贷款规模和货币政策的偏谨慎预期有关，而新增贷款同比增速为16.1%，较上月略有回升，虽然整体中长期贷款继续回升，但是企业中长期贷款占比依然处在下降趋势，8月中长期贷款的上升主要受居民中长期贷款占比提升的推动，实体经济贷款需求显著好转的迹象并不明显。在近期发改委加快项目审批力度的情况下，未来中长期贷款的走势值得关注。据媒体报道，监管部门日前要求商业银行紧密结合经济运行周期特征，及时调整信贷政策，有限的信贷资源要加大对实体经济稳步增长的支持力度，尤其要加大对铁路、公路等国家重点建设项目、农业基础设施建设项目、保障性安居工程的信贷支持。如果四季度商业银行对基建项目的信贷投放力度料持续加大，企业中长期贷款的回升将对实体经济构成积极支撑。综合8月经济数据来看，投资和消费企稳、出口下降空间或已有限，加上政策预调微调的力度在加大，四季度宏观经济应该能够企稳并有所回升。

　　主力席位持仓动向方面，我们之前曾谈到，在上周市场出现大爆发之前，持仓数据已经出现明显偏多的信号，空单大举减持，净空持仓占比也出现持续下滑，而本周持仓数据则透露出了偏谨慎的信号，一方面，前10名和前20名净空持仓占比出现逐级回升，另一方面，主力席位在逐步移仓的过程中，净空单数量稳中有增，这在海通期货上体现的尤为明显，而在上周五大爆发之前，海通期货是踏准节奏的最好代表，但也需要注意到，传统空头风向标国泰君安的表现却差异较大，增空并不积极，而在移仓的同时却积极增多，整体来看，主力席位动向在分歧中透露出了偏谨慎的信息。

　　实际上，在触发本轮反弹的几个主要因素，即发改委连续两天批复万亿投资项目、欧央行无限量购债计划和技术面超跌，在上周五的暴涨中快速兑现后，本周市场再次陷入纠结，周四美联储在议息会议之后宣布，推出进一步量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，现有扭曲操作维持不变，将0-0.25%的超低利率的维持期限延长到2015年中，全球市场均是闻风大涨，但A股是“上串下蹿”，收盘也仅小幅收涨，市场的谨慎心理显露无遗。

　　量化宽松肯定对风险资产的表现有正面推动作用，统计显示，QE1和QE2推出期间后，标普500指数分别上涨36%和24%，新兴市场股市上涨102%和18%，大宗商品价格上涨15%和27%。但当前市场普遍认为QE3无论是对实体经济还是对资产价格的影响均呈现边际递减态势，而且国内本身疲弱的经济也不支持相关股票出现大幅反弹。相较于海外利好因素，市场的关注点未来将再次回归国内影响因素。

　　整体而言，市场在经历了上周五的放量暴涨之后，本周呈现连续震荡整理态势，虽然海外市场连传利好，但这只能在短期内提振市场的风险偏好，而且市场的反映依然在渐趋平淡，在A股上市公司业绩增速和盈利能力没有有效改善之前，市场恐怕难以走出反转行情，而内部基本面和政策面的走向也难以为市场持续的强势反弹提供支撑，短线强势后再次回归弱势格局将是大概率事件，当前已不宜对市场进一步的反弹空间抱过高的期待。

　　基于上述判断，投资者当前只能按照短线反弹的思维参与市场，短线可适当把握受益于海外市场量化宽松政策推动且股价具备较大弹性的资源类个股，但切忌过于恋战，而中线则继续精选消费成长类股票。期指操作策略上，由于当前关口可上可下，我们建议投资者以短线操作为主，待市场反弹动能衰减时，继续逢高做空。
　　QE3或推动外汇占款增长短期改善

　　北京时间14日凌晨，美联储新一轮量化宽松政策如期落地。短期来看，QE3将有利于提升投资者风险偏好、缓解人民币贬值预期，从而刺激“热钱”回流，并对我国外汇占款增长形成正面影响。不过，考虑到QE3效果可能较前两轮大打折扣，而且人民币升值预期已经发生趋势性逆转，对于外汇占款改善所持续的时间和空间，以及由此带来的流动性宽松程度均不宜高估。

　　去年四季度以来，受短期国际资本(所谓“热钱”)流出影响，我国外汇占款增长呈现长期低迷态势。究其原因，一是全球经济疲软、欧债危机发酵导致避险情绪升温，投资者从新兴市场国家撤离资金，转投美元资产；二是随着我国对外贸易趋于均衡，从2002年开始持续了近十年的人民币单边升值预期发生趋势性逆转，加上国家严格调控房地产市场和股市不振也使得资本市场缺乏赚钱效应，升值和短期资本利得对国际“热钱”的吸引力下降。此外，在美元阶段性走强的同时，海内外市场上兴起了一波较强的人民币贬值预期，导致进出口企业购汇意愿上升、结汇意愿不足，也加剧了外汇占款的下滑。统计显示，今年4-7月我国新增外汇占款累计仅81.28亿元，而同期以“外汇占款-贸易顺差-外商实际直接投资(FDI)”简单估算的“热钱”和结售汇影响金额则达到-8180亿元。

　　随着美联储第三轮量化宽松政策的出台，外汇占款增长乏力的情况有望发生改观。一方面，新政将提振市场对于经济回暖的信心，促使“热钱”回流新兴市场国家。自从9月份QE3预期不断升温以来，反映投资者情绪的标准普尔500波动率指数持续下行，QE3出台当日更是从上一交易日的15.80跌至14.05，显示市场风险偏好显著上升；另一方面，数量宽松开启美元新一轮跌势，人民币贬值压力相应得到缓解。目前美元指数已经由8月底的81以上跌至79附近，人民币1年贬值预期则由8月底的1.7%左右降至1.33%，而短期内还看不到美元止跌的迹象。这一背景下，企业结售汇意愿将会有所回升。

　　事实上，从银行间市场表现来看，上述改变可能已经在发生。数据显示，8月底以来，央行公开市场操作已连续三周实现净回笼，但同期货币市场利率却依然保持平稳运行，7天回购利率甚至由上月底的3.5%下行了逾10个基点。除了财政投放季节性加快的因素外，外汇占款的增加或功不可没。

　　从历史经验来看，在前两轮量化宽松过程中，我国外汇占款均出现过明显的由低增到高增过程，特别是在第二轮(2010年11月至2011年6月)前后，外汇占款月度增量一度达到5000亿元左右。可以预期， QE3的实施将有望给我国外汇占款增长带来持续改善。

　　然而，历史不会简单重复，本轮外汇占款的改善在持续时间和空间上，恐怕难以效仿以往。首先，QE3效果可能较前两轮大打折扣。由于欧债危机的根本解决还任重道远，新兴市场国家经济增速面临趋势性下滑，全球经济仍面临诸多不确定性，市场风险偏好或难以长期持续。同时，鉴于美国经济复苏步伐毕竟快于欧洲，美元还将继续充当资金避风港的作用，从而制约美元的下行空间；其次，在“调结构”背景下，人民币结束单边升值、步入双向波动已成市场共识。8月以来美元节节下挫，而市场上却并未重现人民币升值预期就说明了这一点；第三，我国坚持严格调控房地产行业、A股市场低位徘徊，也在很大程度上限制了资金的流入热情。

　　就银行体系流动性而言，由于外汇占款改善将带来基础货币投放的被动增加，而经济“稳增长”决定了央行不会采取强硬手段进行对冲，中期来看资金面有望稳中趋松。但与此同时，考虑到量化宽松背后的输入性通胀隐忧，我国未来的货币政策空间实际上受到了压缩，降准概率进一步下降的同时，央行对流动性的监控也将更加严密，因此对于流动性宽松的程度也不宜过分乐观。

　　QE3如约而至 大宗商品涨势如虹

　　备受期待的QE3终于推出，美联储再一次为市场注入活力，被视为将会提振大宗商品以及金融资产投资，市场信心得到一定的恢复。有分析认为，黄金、原油和有色金属等金融属性较强的资产将成为新的投资亮点，而曾经关注的焦点如大豆、玉米等将出现一定的降温。

　　美元跌 商品升

　　美联储在周四结束的政策会议上宣布推出新一轮刺激计划，引发金价、美股飙升，其它商品市场均现普涨，但美元则全线大跌。国际金价周四跳升2%至每盎司1770美元的六个月高位，伦铜则触及新的四个月高位8200.50美元，NYMEX原油价格大涨1.30美元。持稳在98美元上方，布兰特原油则连升六日。CBOT农产品(6.00,-0.05,-0.83%)[6.00 -0.83% 股吧 研报]期货也录得少量的涨幅。CRB指数上扬0.5%，连续第六个交易日上涨，美元周四全线溃败，兑日元触及七个月低点，兑欧元跌至四个月低点。

　　美联储称将每月购买400亿美元抵押支持债券，并持续实施资产购买行动，直到就业前景明显改善。有分析认为，将非常规的购债举措直接与经济状况挂钩，显示出美联储货币政策方向的明显转变。

　　黄金、白银、有色金属和能源化工品涨幅最为显著。在昨日的国内期货市场上，塑料期货涨停，橡胶、白银、PTA和甲醇涨幅超过4%。而业内人士最为看好的当属金融属性最强的黄金走势。昨日上海黄金期货跳空上涨，升至六个月来高位，主力1212合约大幅跳空高开逾2%，日内在365元之上维持窄幅震荡走势。截至收盘，Au1212合约报收365.19元，较上一交易日结算价上涨2.43%，成交85294手，持仓110968手。

　　金银铜油将成耀眼明星

　　“就业不升，QE不止。”银河期货研究员柳瑾向中国证券报记者表示，全球的股市和大宗商品无疑都会出现一轮上涨，但没有实体经济真实复苏带来的增长能够持续多长时间、幅度有多大，都值得观察。

　　她解释说，伯南克曾表示美联储的目的是为了“让经济往正确的方向移动，确保不会出现滞胀”。而在随后的讲话中伯南克也提到，美联储有能力控制美国通胀在2%的水平，这是因为美国通过页岩气、油沙等技术已经将能源的对外依存度降低到10%左右，当这个最大的通胀隐患被控制后，剩下的自然会随着美元的流动将通胀输送到国外。未来全球，尤其是新兴市场国家，通胀将会遇到新一轮的上涨压力。银河期货首席宏观顾问付鹏认为，QE3从某种程度上进一步体现出全球货币政策进一步的滑向了“流动性泛滥”的悬崖，未来货币体系面临着巨大的冲击性风险，通过这样的货币政策影响利率和汇率进而影响经济的方法，货币信用风险不断的加大最终会导致投资者远离现在的纸币体系，而“当人们开始远离美元之时，大宗商品将成为最好的替代品”，这其中金融属性偏强的大宗商品例如黄金、白银、铜和原油等毫无疑问将成为最闪耀的明星。

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目前中国经济形势不容乐观，经济下行风险依然严峻但通胀似有所抬头，8月份的全国居民消费价格总水平同比上涨2.0%，环比上涨了0.2个百分点。近期欧洲和美国分别为缓解主权债务危机、刺激经济增长和增加就业等相继出台了量化货币宽松政策，欧洲启动“无限量冲销式购债计划(OMT)”， 美国联储宣布将进行新一轮资产购买计划（被称为QE3）。随着国内外经济与金融环境的变化，未来中国面临的“滞胀”形势更加严峻。

有人认为，当前中国CPI同比增幅仅为2%，PPI同比负增长，通胀压力很小，所以QE3带来输入型通胀的危险远不如前两轮QE。而笔者认为，从中国经济目前的现状看，QE3对中国的负面影响可能比QE1和QE2都还要大。从前两轮QE的经验看，资金有三个大的流向——美国股票和公司债、新兴市场以及大宗商品。而全球能源与大宗商品价格上升将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数（PPI）最终传递至中国的消费者物价指数（CPI）。输入性通胀压力的加剧、目前国内粮食、猪肉市场供求关系的变化，以及国内货币信贷增量的反弹，预计将会导致中国CPI同比增速在最近几个月触底反弹。

目前，中国实体经济在“滞胀”特征明显，在此背景下，QE3带来的外部输入性通胀的“不可控、难调节”将使我国“稳增长、控通胀”等多重政策目标实现难度加大，使货币政策陷入两难困境。在欧洲央行、美联储、甚至新兴市场央行都不断行动，全球宽松货币政策确立的背景下，中国应对策略要有所为是顺应全球趋势、实施相对宽松的货币政策，刺激经济增长。但在QE3给中国带来输入性通胀压力下，又很难有所作为。

在当前的国际经济形势下，对中国这样的新兴经济体国家来说，调控政策要更加及时、审慎、细致，更加具有前瞻性、准确性和灵活性，尽可能使用数量手段对冲流动性，避免本国货币过快升值，同时也要做好应对汇率摩擦、外贸争端、抑制通胀、热钱监管等方面的长期准备。